주식시장은 복잡한 곳이다. 주가는 어떻게 결정될까?

 주식시장은 복잡한 곳이다.

데이 트레이더와 스윙 트레이더, 초단타 트레이더와 마켓 메이커, 개별 종목 투자자와 자산 배분 투자자, 성장 투자자와 가치 투자자 등 다양한 종류의 참가자들이 있다.

그리고 제조업과 서비스업 보고서, 신규 실업 수당 청구 건수와 전체 고용, 헤드라인 및 근원 인플레이션, CPI와 PCE 등 단기적 또는 장기적으로 주식시장에 영향을 미칠 수 있는 거시경제 데이터가 있다. 정부 지출과 재정 적자 및 흑자가 있다. 연방 기금 금리와 30년 만기 국채 금리, 그리고 그 사이의 모든 것들이 있다. 신규 주택 착공 건수와 기존 주택 판매 건수가 있고, 또 그 사이의 모든 것이 있다.

마지막으로 주식시장을 구성하는 기업들이 있다. 소형주와 대형주가 있다. 신주와 기존 주식이 있다. 산업에서 금융에 이르기까지 모든 부문이 있고, 할인점에서 특수 화학에 이르기까지 모든 산업이 있다. 그리고 이들 기업이 현금 흐름으로 결정하는 것, 즉 연구 개발(R&D)과 자기 자본 이익률, 배당금과 자사주 매입이 있다.

맞다. 주식시장은 복잡한 곳이다.

이 모든 기업들의 가치는 벌어들인 수익에 기반을 두고 있다. 하지만 전체 이야기에서 보면 수익도 중요한 것이 아니다.

￭ 수익이 상승하고 있는가, 아니면 하락하고 있는가?

￭ 기업의 가이던스가 상승하고 있는가, 아니면 하락하고 있는가?

￭ 주식시장은 기업이 말하는 수익이 지속 가능하다고 믿고 있는가, 아니면 압박을 받을 것이라￭ 고 생각 하는가?

￭ 그리고 누가 수익이 가치가 있다고 판단하는가?

￭ 수익 추정치는 어디서 나오는 것인가?

마지막 내용은 꽤 간단하다. 애널리스트들의 의견이다.

애널리스트들은 올해 S&P 500의 수익이 제자리걸음을 할 것이라고 추정한다. 그러나 S&P 500은 최근의 후퇴에도 불구하고 연초 대비 13% 상승해 있다.

주식시장의 가치를 어떻게 평가할 것인가에 관한 또 하나 작은 세부 사항은, 이러한 수익들이 무엇과 경쟁하는가 하는 것이다. 저금리 시대라면 답은, "별로 없다"였다. 거의 공짜로 돈을 빌릴 수 있을 때(또는 돈을 빌려주어도 거의 대가를 받을 수 없을 때), 주식시장만이 마을의 유일한 놀이터가 된다. 하지만 금리가 대안을 제시할 때, 최소한 이론적으로는, 주가 배수가 무너져 내린다.

인플레이션과 함께 1970년대와 1980년대 초반의 두 자릿수의 연방 기금 금리는 주가 배수를 짓눌렀다.

높은 금리는 주가 배수를 낮추는 경향이 있지만, 항상 그렇지는 않다. 주식시장에서 최고의 10년 중 하나였던 1990년대는 연방 기금 금리가 평균 5.15%에 달했고, 기본적으로 현재의 상황과 비슷했다.

금리가 0%에서 5%로 오르면 주식시장에 심각한 타격을 줄 것이라고 생각할 수 있다. 하지만 역시 주식시장은 복잡한 곳이다. 그리고 전체적으로 볼 때, 아마도 주식시장의 모습 그 이상의 이야기가 있을 것이다.

연준이 금리를 인상하기 시작한 이후에도, 대기업들이 폭풍을 훨씬 잘 견뎌내고 있다. 여기에는 여러 가지 이유가 있는데, 이를테면, 대기업들이 중소기업들에 비해 신규 부채에 덜 의존하고 있다는 사실이다.

그러나 주식시장을 다른 방식으로 분류해 보면, 기업 수준 별로 금리가 큰 영향을 미쳤음을 알 수 있다.

아래 차트는 각 주식을 매출 대비 주가 배수(PSR)에 따라 분류한 것으로, 가장 비싼 수준에서 가장 싼 수준까지 나열한 것이다. 연준이 금리 인상을 시작한 이후, 가장 비싼 주식의 중간 수익률은 -17%인 반면 가장 싼 주식의 경우 +2%였다.

그렇다면, 주식시장의 가치는 어느 정도일까? 불행하게도, 단기적으로는 누구도 예측할 수 없다. 오늘의 밸류에이션은 아무런 의미도 없지만, 미래에는 큰 의미가 있다.

투자에 있어서 금리는 운명이다. 장기 주식 투자자들에게 중요한 것은 처음 매수할 때의 이률(earnings yield)이다.

애널리스트들이 옳았고, S&P 500 지수가 내년에 주당 248달러를 벌어들일 것이라는 것을 알더라도, 투자자들이 거기에 얼마나 돈(주가)을 지불할지 알 수 있을까?

15배를 지불한다면 S&P 500 지수는 3720포인트가 되고, 20배를 지불한다면 4960포인트가 된다.

수익, 금리, 인플레이션, 고용 등을 알더라도, 여전히 주식 시장이 어디에 있을지 자신 있게 말할 수 없다. 그렇다, 주식 시장은 복잡한 곳이다.

자료 출처: The Irrelevant Investor, "What’s the Stock Market Worth?"