**<"Statistically Speaking, You Are The Patsy"("통계적으로 말하자면, 당신은 팻시입니다")
Patsy(팻시); 특히 속임수를 쓰거나 비난을 받음으로써 쉽게 이용당하는 사람. 즉 쉽게 조종당하거나 희생당하는 사람 > **
통계적으로 볼 때, 주식시장에서 우리는 봉이 될 확률이 높다. 역사적으로 그리고 장기적으로 주식시장이 매력적인 수익을 올렸다는 것을 알기 때문에 약간 반-직관적인 말이다. 그러나 대부분의 개별 기업은 그렇지 않았기 때문이다.
헨드릭 베셈바인더 교수의 연구에 따르면, 소수의 이례적인 기업이 주식시장 상승의 대부분을 담당했다.
1926년 이후, 가장 성과가 좋은 4%의 상장 기업이 미국 주식시장의 상승을 견인했고, 다른 기업들은 전체적으로 단기 국채 정도의 수익률에 불과했다.
그리고 "보통주 7개 중 4개"는 1개월 만기 국채의 수익률보다 못했다. 즉, 주식시장이 좋은 성과를 보인다고 해서, 일반적인 주식은 그렇지 않다.
개별 기업을 분석할 때, 우리의 기대치와 이런 기본적인 성과 사이에는 괴리가 있다.
투자자들이 기업을 어떻게 평가하는지 생각해 보자. 우리는 기업의 내재 가치를 미래 현금 흐름의 현재 가치로 생각하도록 배웠다. 물론 기술적으로는 정확하다. 그러나 현실과 부딪친다.
따라서 기업을 유기체로 생각하는 것이 유용하다. 하나의 생태계에서 활동하며, 수명이 있고 자연 선택의 대상이 된다. 어떤 기업은 회복력과 적응력이 있지만, 대부분은 꽤 빨리 죽는다.
결국, 변화하는 환경에 더 잘 적응하는 다른 기업으로 대체된다. 상장 기업들은 일반적으로 합리적인 규모를 달성했으며, 쇠퇴하지는 않더라도 이미 성숙한 경우가 많다.
그러나 현금 흐름을 예상할 때, 투자자들은 집단적으로 정신적 함정에 빠져 낙관주의자가 된다. 기업이 이미 최종 쇠퇴기에 있지 않는 한, 사람들은 잉여 현금 흐름을 축소하는 모델링은 거의 하지 않는다.
대신, 시간이 지남에 따라 사라질 것으로 예상해야 하는 기업들도 경제와 함께 영구적인 성장을 경험할 것처럼 집단적으로 평가한다.
저는 다른 사람들의 예상을 보고 싶지 않습니다. 저는 시간이 지남에 따라 수익이 증가하는 모습을 보여주지 않는 투자 은행가의 예측은 본 적이 없습니다. 그리고 제 말을 믿으세요, 수익이 항상 시간이 지남에 따라 증가하는 것은 아닙니다. - 워런 버핏, 2011년
현금 흐름 할인의 두 번째 문제는 상장 기업의 주주들이 제일 마지막 순위라는 것이다. 극단적인 예로, 벤저민 그레이엄은 순 자산 이하로 거래되는 기업에 투자하곤 했는데, 그 이유는 유동 자산이 청산되고도 주주들에게 현금이 분배될 수 있기 때문이다.
드문 경우이긴 하지만, 기업이라는 유기체는 살아남기 위해 싸우다가 모든 에너지를 소진하고 아무것도 남기지 않고 사라질 가능성이 더 높다. 현금 흐름의 마지막은 결국 경영진, 직원, 채권자들의 몫이다.
사람들이 상장 기업 투자를 생각하는 한 가지 방법은 1) 기업의 미래가 밝다는 데 베팅과 2) 통제권이 없긴 하지만, 미래에 주주들의 몫이 남을 것이라는 베팅을 조합하는 것이다.
또 다른 방법은 경쟁, 혁신, 노조, 가치 사슬에서 더 많은 몫을 가져가려는 경쟁사들, 경영진의 탐욕 또는 무결성 부족을 고려하지 않고 베팅하는 것이다. 그러면서 경쟁자, 혁신자, 내부자의 형태로 자본주의가 즐겁게 자기 점심을 뺏어간다는 것을 잊는다.
게다가, 투자자들은 관료주의와 안일함, 세력 확장, 나쁜 위험 관리, 레버리지, 그리고 명백한 과거의 전략적 실수 같은 기업을 죽일 수 있는 모든 종류의 힘과 오류 역시 고려하지 않는다. 몇 세대에 걸친 임직원들의 노력에 의해 만들어진 경쟁력 있는 해자, 기업 문화, 그리고 고객 충성도는 몇 차례 끔찍한 결정이면 박살 날 수 있다.
멍거는 경영 대학원에서 학생들을 가르친다면 차트를 사용할 것이라고 말한 적이 있다. 차트와 데이터의 변화를 기업에서 일어난 일과 연관시키는 것이다. 매우 유용한 아이디어지만, 파산 기업의 차트를 모아 놓은 곳이 없다는 것이 놀랍다.
한때 위대했던 기업이 사라지는 모습을 보여주는 차트만큼 위험에 대한 감각을 날카롭게 하는 것도 없다.
주식시장이 좋은 성과를 보였기 때문에, 상장 기업을 주주 부흥 도구라고 생각하고 싶을 수 있다. 하지만 주주의 희생으로 다른 사람들을 부자가 되게 하는 도구일 수 있다. 주식시장을 명확히 보기 위해서는 주식시장에서는 아무것도 보장되지 않는다는 것을 이해해야 한다. 버핏은 1970년대에 이를 이해했다:
기업 세계는 대가를 치르고 투자할 가치가 있는 아주 적은 수의 훌륭한 기업들과, 장기적인 투자로서 매력적이지 않은 엄청난 수의 나쁘거나 평범한 기업들로 나누어져 있습니다.
통제권이 없는 상장 기업 주주들에게는 세 가지 선택권으로 귀결된다(기업을 통제할 수 있는 투자자들에게는 다른 게임이다.):
1. 장기적인 "기업 투자자"가 된다.
장기적으로 복리로 성장하고, 주주 친화적이며, 투자 대상으로 매력적인 가격이 책정되어 있는 소수의 훌륭한 기업을 식별하는 것이다.
2. 거래 대상으로 접근한다.
시간 지평이 어느 정도이든 상관없이(몇 초든 몇 년이든), 해당 기업과 장기적인 파트너가 되는 것이 아니라, 거래 대상으로 삼는 것이다. 기업들이 라이프 사이클을 겪어나가는 동안, 사람들은 롱이나 숏을 통해 돈을 번다.
하지만, 버핏과 멍거 학파의 가치 투자자들은 이런 생각에 반대할 수 있다. 거래는 약간 비난을 받는다는 느낌이 들 수도 있다. 그러나 대부분의 기업이 매력적인 장기 투자 대상이 아니라는 것을 알게 되면, 주식시장에 대한 이러한 접근 방식은 합리적인 것처럼 보인다. 그럼에도 불구하고, 만약 거래가 평균적으로 패자의 게임이라면, 마지막 선택지로 이어진다.
3. 게임을 하지 않는다.
장기적인 승자를 고르거나 미래의 패자를 속아내려 하지 않는 것이다. 시간이 지남에 따라, 승자의 비중이 높아지고 패자의 비중은 줄어드는 지수에 투자하는 것이다.
어느 시점에서든, 적정 가치보다 비싼 몇몇 훌륭한 기업은 물론 곧 파산할 몇몇 끔찍한 기업들까지 보유하고 있다는 사실을 받아들이는 것이다. 단지 투자를 해나가는 데 드는 비용이다
물론 이 세 가지 선택지를 혼합할 수도 있다. 일부 기업에 대해서는 투자로, 다른 기업에 대해서는 거래로 접근할 수 있다. 하지만 절대로 해서는 안 되는 일은 양자를 혼동하는 것이다. 주주의 부를 파괴할 기업에 장기 투자자가 되는 일은 절대로 피해야 한다.
그리고 만약 게임을 하기로 결정했다면, 만약 적극적으로 종목을 선택하려고 한다면, 결코 진정으로 공에서 눈을 뗄 수 없다. 생존과 번영은 보장되지 않는다. 멋진 기업들도 결국에는 쇠퇴한다. 아니면 번영해서 보상을 가져다주고, 어쩌면 자손에게도 이어질 수도 있다. 하지만 영원히 번창하지는 못한다. 그리고 영원을 바라보고 계속 있을 필요는 없다.
우리는 많은 투자에서 엄청난 수익률을 올리려고 할 필요가 없습니다. 가끔 한 두 가지 투자만 정말 잘 되면 됩니다. 그것이 이 사업의 묘미입니다. 하지만 큰 재앙을 겪어서는 안 됩니다. 그것이 우리가 피하려고 하는 것입니다. 우리는 절대 버크셔 순 자산의 상당 부분을 잃고 싶지 않습니다. - 워런 버핏, 2011년
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