연준의 금리 인상, 왜 경제에 더 큰 영향을 미치지 못할까

 

1년 전인 이달, 미국 연방 준비제도 이사회(연준)는 금리 인상을 시작했고, 이후 당시 거의 모든 사람들이 예상했던 것보다 더 공격적으로 움직였다. 목표 금리를 4.5% 올렸고, 앞으로 더 올릴 것이며, 대차대조표를 6,000억 달러 이상 축소했다.

￭ 그러나 실업률은 50년 내 최저치를 기록하고 있고, 인플레이션은 여전히 연준의 목표를 훨씬 웃도는 등 경제는 여전히 건재하다.

중요한 이유: 연준이 그 정도로 긴축 정책을 펼쳤으면서도 수요 둔화를 거의 이끌어내지 못하는 이상한 일이 벌어지고 있으며, 연준이 정한 물가 안정 목표를 달성할 수 있는 능력에 중요한 의문을 제기하고 있다.

￭ 이는 특별한 통화 부양책으로도 더 강력한 수요와 높은 인플레이션을 촉진하는 데 충분한 견인력을 얻지 못했던 2010년대 상황의 거울 이미지다.

현재 상태: 지난해 주식시장의 급락과 회사채 및 주택 담보 대출 금리 상승 등을 감안할 때 연준의 조치가 금융시장에 영향을 미쳤다는 데는 의심의 여지가 없다.

￭ 그리고 주로 주택과 기술 같은 몇몇 부문의 경우, 이러한 긴축 재정 상황이 해고와 활동 감소로 흘러가고 있다는 증거를 볼 수 있다.

￭ 그러나 소비자 수요와 전반적인 고용은 매우 건강하게 유지되고 있다는 점에서, 광범위한 경제 전반에 걸쳐 그러한 성과는 나타나지 않고 있다.

지난해 11월 기자회견에서 금리 인상에 경제가 크게 반응하지 않는 이유를 묻자 해 묻자 제롬 파월 연준 의장은 이렇게 답했다.

우리는 노동 시장이 강력하고 노동 수요도 과잉되어 있으며, 그리고 소비자들의 소비력이 강력한 상황에서 문제를 다루고 있습니다. 따라서 시간이 걸릴 수도 있고, 결심이 필요할 수도 있으며, 인내심이 필요할 수도 있습니다.

맞다, 하지만: 넉 달이 지난 지금, 의미 있는 경기 둔화 조짐이 얼마 보이지 않는다는 사실, 그리고 금리 정책이 (반대 방향이긴 하지만) 지난 경기 사이클에서 거의 타격을 주지 않는 것처럼 보였다는 사실로부터, 무언가 다른 것이 진행 중이라는 생각을 하게 한다.

￭ 실제로, 이 시기에 수행된 연구에 따르면, 금리 변동이 과거에 비해 영향력이 줄어든 장기적이고 느린 추세를 보이고 있다.

2015년 캔자스시티 연준의 연구(Jonathan L. Willis and Guangye Cao)는 많은 잠재적인 요소들을 살펴봤다.

￭ 이 논문에서는 운전 자본의 필요성을 줄여주는 적시 재고와 같은 기업 운영 방식의 구조적 변화가 금리에 대한 민감도를 어떻게 감소시켰는지를 살펴본다.

￭ 또한 연준 정책 입안자들이 설정한 단기 금리 변화는 과거만큼 경제 의사 결정에 영향을 미치는 장기 금리로 흐르지 않는다.

￭ 특히 현재 10년 만기 국채 금리가 6개월 만기 금리보다 1.5% 낮은 상황에서, 이는 연준의 긴축에도 불구하고 기업과 주택 구매자의 장기 차입 비용이 역사적 기준에서 여전히 매우 낮다는 의미다.

이와는 별도로, 2010년 논문(Jean Boivin, Michael T. Kiley, and Frederic S. Mishkin)에 따르면, 은행 산업 구조의 변화가 요인이 될 수 있다고 한다.

￭ 과거에는 연준의 긴축 정책은 차입 비용 증가시켰을 뿐만 아니라, 은행들의 대출 자금도 부족하게 만들었기 때문에, 대출을 긴축하고 경제에서 신용을 조절할 수 있었다.

더 추측에 가까운 다른 이론을 보자. 통화 정책이 경제에 영향을 미치는 중요한 채널은 자산 효과(wealth effect)다. 자산 가격이 오르면 사람들은 더 많이 소비하고, 하락하면 더 적게 소비한다.

￭ 그러나 부의 불평등이 높다면, 그 채널이 경제 전반의 지출에 미치는 영향을 상당히 바꿀 수 있다.

정형화된 예를 상상해 보다. 가상의 한 나라에는 각각 10만 달러의 순 자산을 가진 1,000명의 사람들이 살고 있다. 긴축 통화 정책으로 인해 포트폴리오 가치가 20% 하락하면, 그들은 아마 모두 지출을 줄일 것이다.

￭ 그러나 한 사람만 1억 달러의 순 자산을 가지고 있고, 나머지 999명은 순 자산이 없는 나라라면, 그 효과는 아마도 다를 것이다. 자산 가치의 하락은 999명의 가난한 사람들에게 영향을 미치지 않을 것이고, 한 명의 부자는 너무 부유해서 아마도 지출을 줄이지 않을 것이다.

분명, 미국은 위 가설만큼 근본적으로 불평등하지 않다. 동시에, 블룸버그 억만장자 지수에 따르면, 제프 베조스의 순 자산은 작년에 비해 35%, 610억 달러 감소했다.

￭ 연준의 정책이 그 순 자산 감소의 주된 요인이다.

￭ 하지만 그가 여전히 1,160억 달러의 순 자산을 가지고 있다는 것을 감안할 때, 그가 결과적으로 지출을 줄였다고 생각할 수 있을까? 아니다.

자료 출처: Axios, "Why rate hikes haven't affected the economy more"