1~2년 이상 동안 평균 이상의 속도로 성장하는 기업은 거의 없다. 영국 경제학자이자 철학자인 존 메이너드 케인스의 유명한 말처럼, 나무는 하늘까지 자라지 않는다.
이 말은 특정 기술주에 대한 투자자들의 과대평가가 만연한 지금 특히 기억해야 할 중요한 사실이다.
이러한 밸류에이션의 대표 주자는 최근 12개월 후행 PER가 212배(S&P 500은 20배), PBR이 41배(S&P 500은 4.3배), PSR이 39배(S&P 500은 2.5배)를 기록하고 있는 엔비디아(NVDA)다.
이러한 주가 배수에는 엄청나게 성장할 것이라는 가정이 내재되어 있지만, 엔비디아가 거기에 부합할 가능성은 거의 없다.
20년 전 연구진(Louis K. C. Chan and Josef Lakonishok of the University of Illinois at Urbana-Champaign and Jason Karceski of LSV Asset Management)이 수행한 연구 “The Level and Persistence of Growth Rates(성장률의 수준과 지속성)”을 보자.
https://doi.org/10.1111/1540-6261.00540?mod=article_inline
연구진은 1950년대 이후 상장된 모든 미국 주식을 분석하여, 몇 년 연속 평균 이상의 매출 성장률을 기록한 주식을 찾았다.
연구 결과는 아래 표에 요약되어 있다. 빨간색 선은 표시된 기간 동안 연속으로 매출 성장률이 중앙값을 초과한 기업의 비율을 나타내며, 검은색 선은 순수한 우연이라고 가정했을 때 빨간색 선의 모양을 반영한다. 두 선이 서로 얼마나 가까운지에 주목해야 한다.
일부에서는 디지털 경제로의 전환으로 인해 과거 데이터가 오늘날의 주식시장과 무관하다고 주장하면서 20년 전의 이 연구를 무시하려고 한다.
하지만 지난 가을에 발표된 버다드 리서치의 연구에 따르면, 이러한 주장은 설득력이 없다.
버다드는 20년 전 방법론을 이후 20년 이상 동안의 주식 성과에 적용하여 거의 동일한 결과를 도출했다.
엔비디아의 밸류에이션
이러한 결과는 성장주의 높은 PER 배수에 심각한 의문을 제기한다.
물론 과거를 거슬러 올라가 보면, 성장주가 가치주보다 더 빠른 속도로 성장해 왔다는 것을 알 수 있다. 이것이 성장주인 이유다.
그러나 미래를 내다볼 때, 역사적으로 빠른 성장률이 미래에도 지속될 때만 높은 PER 배수가 정당화될 수 있다. 하지만 이 연구는 바로 이 점에 의문을 제기한다.
성장주 ETF VUG(Vanguard Growth ETF)와 가치주 ETF VTV(Vanguard Value ETF)의 PER 배수를 고려해 보자.
뱅가드에 따르면, VUG의 PER는 34.2배로 VIV의 15.8보다 두 배 이상이다. 이는 투자자들이 성장주가 평균 이상의 성장률을 계속될 유지할 것이라는 데 베팅하고 있다는 의미다. 연구에 따르면, 이는 매우 위험한 베팅이다.
엔비디아에 대해서 알아보자.
이 회사의 PSR은 39배로 ICE 반도체 산업 지수 종목의 중앙값인 4.7배보다의 거의 10배에 달한다. 엔비디아의 PSR이 결국 해당 지수의 중앙값과 비슷하게 하락할 것이라고 가정하면, 필요한 매출 성장을 계산할 수 있다.
엔비디아의 PSR이 해당 중간값까지 떨어지는 데 10년이 걸리고, 향후 10년 동안 주가가 연평균 10%씩 상승한다고 가정해 보자.
둘 모두 관대한 가정이다: 평균 이상의 PSR을 기록한 기업의 반감기는 일반적으로 10년보다 훨씬 짧으며, 투자자들은 평균 이상의 위험을 감수하면서 엔비디아 주식을 소유하면서 연평균 10%보다 훨씬 높은 수익률을 기대할 것이기 때문이다.
그럼에도 불구하고, 이러한 관대한 가정에 부응하기 위해서는 향후 10년 동안 엔비디아의 매출은 연평균 23%씩 성장해야 한다.
차트를 보면 그 가능성이 얼마나 낮은지 알 수 있다.
또한 차트에 표시된 낮은 확률은 연간 매출 성장률이 중앙값 이상인 기업의 비율을 반영한다는 점을 기억해야 한다.
20년 전 연구에 따르면, 중앙값은 약 6%로 비교적 낮다. 즉, 현재 밸류에이션에 부합하려면 향후 10년 동안 엔비디아의 매출 성장률이 과거 연간 성장률 중앙값의 거의 4배에 달해야 한다는 뜻이다. 그렇게 될 수 있다는 데 베팅해야 할까?
주가에 걸맞게 성장할까?
지나치게 비관적인 건 아닐까? 플로리다 대학교의 재무학 교수 제이 리터에 따르면 그럴 수도 있다. 하지만 큰 폭은 아니다.
리터 교수는 한 인터뷰에서 중앙값 이상의 성장이 지속될 확률은 낮지만 0은 아니라고 지적했다.
많은 기술 기업이 쉽게 복제할 수 없거나 한계 비용이 낮은 제품을 보유하고 있기 때문에 기술 기업은 비-기술 기업보다 이러한 성장을 이룰 가능성이 더 높습니다. 그 반대 극단에는 한계 비용이 높고 진입 장벽이 크지 않은 요식업이나 기타 산업에 속한 기업들이 있습니다.
그럼에도 불구하고 리터 교수는 하이테크 기업이라도 높은 밸류에이션에 걸맞은 주가를 인정받을 확률은 여전히 낮다고 덧붙였다.
투자자들을 실망시키지 않으려면, 거의 모든 것이 잘 되어야 합니다.
자료 출처: Market Watch, "Nvidia has investors wondering: How long can a stock grow faster than the market?"
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엔비디아(NVIDIA)는 콘솔 게임기와 PC, 노트북 등을 위한 그래픽카드인 GPU를 디자인하는 미국의 반도체 회사이다. 또한 GPU와 그 연산구조를 활용하여 데이터센터에서 활용하는 인공지능 컴퓨팅의 학습을 목적으로 반도체 전기회로를 디자인한다.
크리스 말라초스키, 커티스 프리엠와 대만 이중 국적의 화교인 젠슨황(황인훈)은 1993년 1월 회사를 세웠으며, 1993년 4월 캘리포니아에서 사업을 시작했다. 리바 계열 그래픽 칩셋을 만들기까지 이 회사는 잘 알려져 있지 않았다. 1999년 나스닥에 상장하였고, 그 해 5월에 천만 번째 그래픽 칩셋을 생산하였다. 2000년, 부두 시리즈로 잘 알려진 3dfx 사를 인수하였다. 엔비디아는 실리콘 그래픽스 같은 OEM 회사들과 친한 관계를 맺기 시작했으며 2002년 2월, 1억 번째 그래픽 칩셋을 생산했다.
현재 엔비디아와 AMD는 많은 컴퓨터에 사용되고 있는 그래픽 칩셋을 생산하고 있다. 엔비디아의 주 제품인 지포스 시리즈는 1999년 지포스 256으로 시작되었다. 현재 지포스 시리즈는 데스크톱, 지포스 Go 시리즈는 노트북용으로 사용되고 있다. 한편, PDA 등의 장치를 위한 고포스 시리즈도 있다.
그래픽 카드 회사인 AMD와 다르게 자체 공장이 없기 때문에 칩 제작은 TSMC,삼성 LSI 등의 회사에서 한다. 이로 인해 공급과 수요의 물량에 차이가 나기도 한다.
2016년 8월 기준으로 서버시장에 진출한데 이어 자율주행차 전용 반도체를 공개하며 인공지능기술과 관련된 사업영역을 점점 확대하고 있다. 시장 점유율은 AMD 그 다음 순위로 점유율을 유지하고 있다
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