이번 주 뉴스에는 특이한 소식이 전해졌습니다. 경영난에 시달리는 비디오 게임 소매업체 게임스톱( GameStop)이 이베이(eBay) 인수를 제안한 것입니다. 이 제안은 예상치 못한 것이었지만, 투자자들을 더욱 놀라게 한 것은 제안된 거래의 경제적 측면이었습니다. 이베이는 게임스톱보다 훨씬 규모가 크기 때문에 게임스톱이 어떻게 인수 자금을 마련할 수 있을지 의문이 들었습니다.
게임스톱은 현금과 주식을 합쳐 560억 달러에 이베이를 인수하겠다고 제안했습니다. 5월 3일자 보도자료에 따르면, 현금 부분은 게임스톱이 보유한 90억 달러를 사용하고 나머지는 TD 은행에서 차입할 예정입니다. TD 은행은 이번 거래에 최대 200억 달러를 지원하기로 약속했습니다. 하지만 이는 어찌 보면 쉬운 부분입니다. 투자자들에게 더 많은 의문을 남긴 것은 바로 주식 부분입니다. 그 이유는 게임스톱의 시가총액이 약 110억 달러에 불과하기 때문에 280억 달러 상당의 주식을 어떻게 지급할 수 있을지 불분명하기 때문입니다. 이를 위해서는 주가가 어떻게든 급증해야 할 것입니다.
월요일 CNBC와의 인터뷰에서 게임스톱 회장 라이언 코헨은 명확한 답변을 내놓지 않았습니다. 기자가 자금 조달 계획에 대해 묻자 코헨은 자세한 설명을 피했습니다. 그는 여러 차례 "현금 반, 주식 반입니다"라는 말만 되풀이했습니다. 기자가 더 자세히 설명해 달라고 하자 코헨은 무표정하게 "질문을 이해하지 못하겠습니다... 현금 반, 주식 반입니다"라고만 답했습니다. 몇 분 동안 이어졌지만 별다른 진전은 없었습니다.
코헨의 얼버무리는 모습은 흥미로웠고, 이 사태가 어떻게 마무리될지는 미지수입니다. 한편, 이 이야기는 주식 시장의 작동 방식을 이해하는 데 도움이 되기 때문에 투자자들에게 시사하는 바가 큽니다. 특히, 시장이 마치 이중적인 성격을 가진 것처럼 보이는 이유를 이해하는 데 도움이 될 수 있습니다.
언뜻 보면 이 이야기는 주식 시장의 카지노 같은 면모를 부각하는 것처럼 보입니다. 실제로 게임스톱은 2021년 1월 한 유튜브 스타가 자신의 팔로워들에게 홍보하면서 주가가 30배나 급등한 ‘밈’ 주식의 원조 격입니다. 게임스톱은 이제 이러한 컬트적인 인기를 활용하여 일반적인 분석으로는 타당성이 없어 보이는 거래를 추진하고 있습니다.
하지만 완전히 비합리적인 것은 아닙니다. 자금 조달 문제를 차치하더라도, 온라인 전용 기업이 전통적인 소매업체와 합병하는 전례가 있습니다. 아마존은 소매 유통망 확보를 위해 식료품 체인인 홀푸드를 인수했고, 게임스톱 역시 이와 유사하게 이베이 고객들이 우체국에 물건을 가져가는 대신 오프라인 매장에 직접 반납할 수 있도록 하는 것을 구상하고 있습니다. 물론 이베이가 아마존과 다르고 게임스톱이 홀푸드와도 다르지만, 코헨의 주장에 일리가 있는 것은 사실입니다.
그렇다면 투자자들은 이 거래를 어떻게 평가할까요?
투자자들에게 코헨이 제시하는 핵심 논리 중 하나는, 자신이 이베이(eBay)의 수익성을 대폭 끌어올려 사실상 이베이 스스로가 인수 비용을 충당할 수 있게 만들겠다는 것입니다. 지난 수요일 인터뷰에서 그는 새로운 경영진의 지휘 아래 이베이가 훨씬 더 효율적으로 운영될 수 있을 것이라고 주장했습니다. 그는 이렇게 말했습니다. "직원이 11,500명이나 됩니다. 말이 안 되는 수치죠. 저라면 집에서 혼자서도 그 사업을 운영할 수 있습니다. 11,500명이나 되는 직원은 필요 없어요."
여기서 시사하는 바는 다음과 같습니다. 현재로서는 이번 거래의 수지 타산이 맞지 않는 것처럼 보일지 모르지만, 만약 게임스톱(GameStop)이 인수를 강행한다면 주가는 매우 큰 폭으로 상승할 가치가 충분하다는 것입니다. 다시 말해, 설령 게임스톱이 다수의 신주를 발행해야 한다 하더라도, 수익성이 대폭 개선된 이베이가 새롭게 편입됨에 따라 주당 가치는 오히려 훨씬 더 높아질 것이라는 논리입니다. 코헨의 관점에서 볼 때, 이처럼 늘어난 추가 수익이 신주 발행으로 인한 주식 가치 희석 효과를 상쇄하고도 남을 것이라는 계산입니다.
이것이 바로 게임스톱 측이 내세우는 주장입니다. 그렇다면 월스트리트의 반응은 어떨까요? 놀랍게도 이 질문에 대한 답은 아주 명확합니다.
게임스톱은 이베이 주식 1주당 125달러를 제안했습니다. 만약 투자자들이 이번 거래의 성사 가능성을 확신하고 있었다면, 현재 이베이의 주가는 125달러 선에서 거래되고 있었을 것입니다. 이는 '1달러짜리 자산을 1달러 미만의 가격에 매수할 수 있는 기회는 존재해서는 안 된다'는 '차익 거래(arbitrage)의 원리'에 입각한 판단입니다. 다시 말해, 이베이 주주들이 실제로 주당 125달러를 수령하게 될 것이 확실하다면, 주가가 125달러보다 훨씬 낮은 수준에서 거래되는 것은 논리적으로 말이 안 되는 상황이라는 뜻입니다. 하지만 오늘날 이베이의 주가는 그 수준에 한참 못 미치는 가격에 거래되고 있으며, 지난 수요일에는 105달러 선까지 하락하기도 했습니다. 이는 투자자들이 이번 거래의 성사 가능성에 거의 신뢰를 보내지 않고 있음을 방증하는 것으로, 그 주된 원인은 아마도 설명하기 난해한 자금 조달 계획 때문인 것으로 보입니다.
벤저민 그레이엄이 유명하게 언급했듯이, 단기적으로 볼 때 주식 시장은 투표 기계, 즉 인기 투표장과 같습니다. 하지만 장기적으로는 무게를 재는 저울과 같습니다. 지극히 합리적이라는 뜻입니다. 비록 시장의 일부 영역이 종종 비이성적이고 투기적인 과열 양상으로 치닫기도 하지만, 언제나 그런 것만은 아닙니다. 제 견해로는, 시장은 대개 통념보다 훨씬 더 이성적이고 질서 있게 움직이며, 지금 우리가 목격하고 있는 상황이 바로 그 증거라고 생각합니다. 오늘날 이베이(eBay)의 주가는 투자자들이 여전히 냉철한 이성을 잃지 않고 있음을 보여줍니다.
1901년, J.P. 모건은 카네기 스틸(Carnegie Steel) 인수를 주도했는데, 이는 당시 기준으로 역사상 가장 대담한 거래로 기록되었습니다. 막대한 규모의 레버리지를 활용하여, 그는 미국 역사상 최초로 기업 가치가 10억 달러를 넘어선 회사를 탄생시켰습니다. 당시로서는 실로 경이로운 사건이었습니다. 이는 우리가 상상치 못한 이례적이고 기적 같은 일들이 실제로 일어날 수 있음을 시사합니다. 반면 2001년에는 AOL과 타임 워너(Time Warner) 간의 고레버리지 합병이 추진되었으나, 이는 시작 단계부터 재앙에 가까운 실패로 귀결되었습니다.
그렇다면 게임스톱(GameStop)과 이베이(eBay)를 둘러싼 이번 거래는 과연 어떤 방향으로 흘러가게 될까요? 현시점에서는 그 누구도 장담할 수 없는 상황입니다. 막대한 규모의 재무 공학(financial engineering) 기법이 동원되는 여느 사례들과 마찬가지로, 저의 조언은 가급적 거리를 두고 관망하는 것이 좋다는 것입니다. 하지만 이번 사례는 시장을 일상적으로 움직이는 수많은 원리들을 명확히 보여준다는 점에서 우리에게 중요한 교훈을 남겨줍니다.
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